渾水(shuǐ)公司盡職調查八大(dà)手法解析

爲什(shén)麽渾水(shuǐ)做空的(de)成功率如(rú)此之高(gāo)？

一方面，很多中國概念股本身就存在或多或少(shǎo)的(de)道德風險。類似問題在A股市場(chǎng)可(kě)能(néng)習(xí)以爲常、見怪不怪，但(dàn)是在美(měi)國市場(chǎng)就存在著(zhe)一套很成熟的(de)制(zhì)衡機制(zhì)，就像生态系統一樣優勝劣汰。作爲“狙擊者”，有(yǒu)漏洞存在，渾水(shuǐ)才能(néng)狙擊成功。蒼蠅不叮無縫的(de)雞蛋，就像索羅斯襲擊的(de)對象一定是财政、貨币體制(zhì)出現嚴重漏洞的(de)國家，客觀而言，這種行(xíng)爲反而促進了被攻擊的(de)國家的(de)金(jīn)融體系體制(zhì)改革。無論是渾水(shuǐ)，還是索羅斯，都(dōu)是保持金(jīn)融“生态系統”趨向均衡的(de)關鍵因素。

另一方面，渾水(shuǐ)在攻擊一家上(shàng)市公司前做了大(dà)量研究，爲獵殺做了充分(fēn)的(de)準備。渾水(shuǐ)發表的(de)質疑報告中篇幅最短的(de)有(yǒu)21頁，最長的(de)達80頁。做多和(hé)做空都(dōu)需要做調研，但(dàn)方法論截然不同，做多是“證實”，優點和(hé)缺點都(dōu)要考量，權衡之下才能(néng)給出“買入”的(de)評級；做空則是“證僞”，俗稱“找茬”，隻要找到(dào)企業(yè)的(de)财務、經營造假證據，“硬傷”一經發現，即可(kě)成爲做空的(de)理(lǐ)由，類似于“一票否決制(zhì)”。

對于中美(měi)上(shàng)市公司道德風險問題及證券市場(chǎng)監管體制(zhì)，已有(yǒu)很多文(wén)章(zhāng)做過深刻研究，這裏不再贅述。歸納總結渾水(shuǐ)的(de)報告之後，可(kě)反推出其整套調研體系，總體來看分(fēn)爲兩個(gè)相(xiàng)互滲透的(de)方式：查閱資料和(hé)實地(dì)調研，調查内容涉及到(dào)公司及關聯方、供應商、客戶、競争對手、行(xíng)業(yè)專家等各個(gè)方面。以下簡要介紹渾水(shuǐ)公司盡職調查主要方法。

1、查閱資料

查閱資料和(hé)實地(dì)調研結合是了解一個(gè)公司真實面貌必做的(de)功課。盡管無從得知渾水(shuǐ)是如(rú)何選擇攻擊對象的(de)——有(yǒu)可(kě)能(néng)是初步查閱資料和(hé)财務分(fēn)析發現疑點并順藤摸瓜，也(yě)有(yǒu)可(kě)能(néng)是有(yǒu)内部人(rén)提供線索，但(dàn)在選定攻擊對象後，渾水(shuǐ)必對上(shàng)市公司的(de)各種公開(kāi)資料做詳細研讀(dú)。這些資料包括招股說明(míng)書(shū)、年報、臨時公告、官方網站、媒體報道等，時間跨度常常很大(dà)。比如(rú)在調查分(fēn)衆傳媒時，渾水(shuǐ)查閱了2005-2011年這六年時間的(de)并購(gòu)重組事件(jiàn)，從中摘錄了重要信息，包括并購(gòu)時間、對象、金(jīn)額等，并根據這些信息做了順藤摸瓜式的(de)延伸，進一步查閱了并購(gòu)對象的(de)官網、業(yè)務結構等。

理(lǐ)論上(shàng)講，“信息元”都(dōu)不會(huì)孤立存在，必然和(hé)别的(de)節點有(yǒu)關聯。對于造假的(de)企業(yè)來說，要編制(zhì)一個(gè)天衣無縫的(de)謊言，需要将與之有(yǒu)關聯的(de)所有(yǒu)“信息元”全部疏通，對好“口供”，但(dàn)這麽做的(de)成本非常高(gāo)，所以造假的(de)企業(yè)隻會(huì)掩蓋最明(míng)顯的(de)漏洞，心懷僥幸心理(lǐ)，無暇顧及其他(tā)漏洞。而延伸信息的(de)搜索範圍，就可(kě)以找到(dào)邏輯上(shàng)可(kě)能(néng)存在矛盾的(de)地(dì)方，爲下一階段的(de)調研打下基礎。比如(rú)渾水(shuǐ)根據公開(kāi)信息，層層挖掘出了分(fēn)衆傳媒收購(gòu)案中涉及的(de)衆多高(gāo)層的(de)關系圖，爲揭開(kāi)分(fēn)衆傳媒收購(gòu)案例内幕提供了重要線索。

2、調查關聯方

除了上(shàng)市公司本身，渾水(shuǐ)還非常重視對關聯方的(de)調查。關聯方一般是掏空上(shàng)市公司的(de)重要推手。關聯方包括大(dà)股東、實際控制(zhì)人(rén)、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有(yǒu)關聯關系，但(dàn)實際上(shàng)聽命于實際控制(zhì)人(rén)的(de)公司。

渾水(shuǐ)在查閱綠(lǜ)諾國際的(de)資料時，發現上(shàng)市公司2008年和(hé)2009年所得稅率應該爲15%，但(dàn)實際納稅爲零。經過進一步查證，發現上(shàng)市公司僅爲一個(gè)殼，所有(yǒu)資産和(hé)收入均在關聯方的(de)名下，上(shàng)市公司利潤僅爲關聯方“賬面騰挪”過來，屬于過賬的(de)“名義利潤”，并發現實際控制(zhì)人(rén)向上(shàng)市公司“借”了320萬美(měi)元買豪宅，屬于明(míng)令禁止的(de)“掏空上(shàng)市公司”的(de)行(xíng)爲。

3、公司實地(dì)調研

對公司實地(dì)調研是取證的(de)重要環節。渾水(shuǐ)的(de)調研工(gōng)作非常細緻，調研周期往往持續很久，比如(rú)對分(fēn)衆傳媒的(de)調研時間長達半年。調研的(de)形式包括但(dàn)不限于電話(huà)訪談、當面交流和(hé)實地(dì)觀察。正所謂“耳聽爲虛，眼見爲實”，實地(dì)調研的(de)結果往往會(huì)超出預期。渾水(shuǐ)一般會(huì)去上(shàng)市公司辦公地(dì)點與其高(gāo)層訪談，詢問公司的(de)經營情況。渾水(shuǐ)更重視的(de)是觀察工(gōng)廠(chǎng)環境、機器(qì)設備、庫存，與工(gōng)人(rén)及工(gōng)廠(chǎng)周邊的(de)居民(mín)交流，了解公司的(de)真實運營情況，甚至偷偷在廠(chǎng)區外觀察進出廠(chǎng)區的(de)車(chē)輛運載情況，拍(pāi)照(zhào)取證。渾水(shuǐ)将實際調研的(de)所見所聞與公司發布的(de)信息相(xiàng)比較，其中邏輯矛盾的(de)地(dì)方，就是上(shàng)市公司被攻擊的(de)軟肋。

比如(rú)在調查東方紙(zhǐ)業(yè)時，渾水(shuǐ)發現工(gōng)廠(chǎng)破爛不堪，機器(qì)設備是上(shàng)世紀90年代的(de)舊設備，辦公環境潮濕，不符合造紙(zhǐ)廠(chǎng)的(de)生産條件(jiàn)。發現庫存基本是一堆廢紙(zhǐ)，驚呼：“如(rú)果這堆廢紙(zhǐ)值490萬美(měi)元，那這個(gè)世界絕對比我想象的(de)要富裕的(de)多得多。”

在調查中國高(gāo)速頻道時，渾水(shuǐ)實地(dì)察看了50多輛公交車(chē)上(shàng)終端廣告播放(fàng)情況，發現司機都(dōu)喜歡播放(fàng)自帶的(de)DVD節目，高(gāo)速頻道對終端控制(zhì)力較弱。調查多元環球水(shuǐ)務時，看到(dào)其中一個(gè)辦公地(dì)點形同虛設，員工(gōng)毫無工(gōng)作狀态，戲稱之爲“成人(rén)托管所”。

4、調查供應商

爲了解公司真實經營情況，渾水(shuǐ)多調研上(shàng)市公司的(de)供應商，印證上(shàng)市公司資料的(de)真實性。同時，渾水(shuǐ)也(yě)會(huì)關注供應商的(de)辦公環境，供應商的(de)産能(néng)、銷量和(hé)銷售價格等經營數據，并且十分(fēn)關注供應商對上(shàng)市公司的(de)評價，以此作爲與上(shàng)市公司公開(kāi)信息對比的(de)基準，去評判供應商是否有(yǒu)實力去和(hé)被調查公司進行(xíng)符合公開(kāi)資料的(de)商貿往來。渾水(shuǐ)甚至假扮客戶去給供應商打電話(huà)，了解情況。

比如(rú)在調查東方紙(zhǐ)業(yè)時，渾水(shuǐ)發現所有(yǒu)供應商的(de)産能(néng)之和(hé)都(dōu)遠小(xiǎo)于東方紙(zhǐ)業(yè)的(de)采購(gòu)量。調查嘉漢林業(yè)時，則發現其供應商和(hé)客戶竟然是同一家公司，公司幹的(de)是自買自賣、體内循環的(de)把戲。調查中國高(gāo)速頻道時，發現上(shàng)市公司聲稱自己擁有(yǒu)獨有(yǒu)的(de)硬件(jiàn)驅動系統，但(dàn)是中國高(gāo)速頻道的(de)供應商在阿裏巴巴網站公開(kāi)銷售同樣的(de)産品，任何人(rén)都(dōu)能(néng)輕易購(gòu)得。

除了傳統意義上(shàng)的(de)供貨商，渾水(shuǐ)的(de)調查對象還包括給上(shàng)市公司提供審計(jì)和(hé)法律咨詢服務的(de)會(huì)計(jì)師(shī)和(hé)律師(shī)事務所等機構。如(rú)在調查多元環球水(shuǐ)務時，渾水(shuǐ)去會(huì)計(jì)師(shī)事務所查閱了原版的(de)審計(jì)報告，證實上(shàng)市公司篡改了審計(jì)報告，把收入至少(shǎo)誇大(dà)了100倍。

5、調研客戶

渾水(shuǐ)尤其重視對客戶的(de)調研。調查方式亦包括查閱資料和(hé)實地(dì)調研，包括網絡調查、電話(huà)詢問，實地(dì)訪談等。渾水(shuǐ)重點核實客戶的(de)實際采購(gòu)量、采購(gòu)價格以及客戶對上(shàng)市公司及其産品的(de)評價。如(rú)渾水(shuǐ)發現中國高(gāo)速頻道、綠(lǜ)諾國際宣稱的(de)部分(fēn)客戶關系根本不存在，而多元環球水(shuǐ)務的(de)客戶（經銷商）資料純屬子虛烏有(yǒu)，所謂的(de)80多個(gè)經銷商的(de)電話(huà)基本打不通，能(néng)打通的(de)公司，也(yě)從未聽說過多元環球水(shuǐ)務。

核對下遊客戶的(de)實際采購(gòu)量能(néng)較好地(dì)反映上(shàng)市公司公布信息的(de)真實性。以東方紙(zhǐ)業(yè)爲例，渾水(shuǐ)通過電話(huà)溝通及客戶官網披露的(de)經營信息，逐一核對各個(gè)客戶對東方紙(zhǐ)業(yè)的(de)實際采購(gòu)量，最終判斷出東方紙(zhǐ)業(yè)虛增收入。虛增的(de)方法其實很簡單，即拟定假合同和(hé)開(kāi)假發票，這也(yě)是國内上(shàng)市公司造假的(de)通用(yòng)方法。

客戶對上(shàng)市公司的(de)評價亦是評判上(shàng)市公司經營能(néng)力的(de)重要指标。綠(lǜ)諾國際的(de)客戶對其評價惡劣，稱之爲業(yè)界一家小(xiǎo)公司，其脫硫技術(shù)由一家科研單位提供，不算獨有(yǒu)，更不算先進，而且脫硫效果差，運營成本高(gāo)，其産品并非像其聲稱的(de)那樣前途一片光(guāng)明(míng)。

6、傾聽競争對手

渾水(shuǐ)很注重參考競争對手的(de)經營和(hé)财務情況，借以判斷上(shàng)市公司的(de)價值，尤其願意傾聽競争對手對上(shàng)市公司的(de)評價調查，這有(yǒu)助于了解整個(gè)行(xíng)業(yè)的(de)現狀，不會(huì)局限于上(shàng)市公司的(de)一家之言。

在調查東方紙(zhǐ)業(yè)的(de)時候，渾水(shuǐ)把東方紙(zhǐ)業(yè)的(de)工(gōng)廠(chǎng)照(zhào)片與競争對手晨鳴紙(zhǐ)業(yè)、太陽紙(zhǐ)業(yè)、玖龍紙(zhǐ)業(yè)和(hé)華泰紙(zhǐ)業(yè)等做了對比後發現：東方紙(zhǐ)業(yè)隻能(néng)算一個(gè)作坊。再對比東方紙(zhǐ)業(yè)和(hé)競争對手的(de)銷售價格和(hé)毛利率發現，東方紙(zhǐ)業(yè)的(de)毛利率水(shuǐ)平處于一個(gè)不可(kě)能(néng)達到(dào)的(de)高(gāo)度，盈利水(shuǐ)平與行(xíng)業(yè)嚴重背離(lí)。

在調查綠(lǜ)諾國際和(hé)中國高(gāo)速頻道時，它們都(dōu)宣稱在本行(xíng)業(yè)裏有(yǒu)某些競争者——這些競争者基本都(dōu)是在行(xíng)業(yè)内知名度很高(gāo)，然而渾水(shuǐ)去訪談競争對手發現，這些競争對手竟然都(dōu)不知道他(tā)們的(de)存在。

7、請教行(xíng)業(yè)專家

在查閱資料和(hé)實地(dì)調研這兩個(gè)階段，渾水(shuǐ)有(yǒu)一個(gè)必殺技——請教行(xíng)業(yè)專家。正所謂“聞道有(yǒu)先後，術(shù)業(yè)有(yǒu)專攻”，請教行(xíng)業(yè)内的(de)專家有(yǒu)利于加深對行(xíng)業(yè)的(de)理(lǐ)解。該行(xíng)業(yè)的(de)特性、正常毛利率、某種型号的(de)生産設備市場(chǎng)價格，從行(xíng)業(yè)專家處得到(dào)的(de)信息效率更快、可(kě)信度更高(gāo)。

如(rú)當年銀廣夏被調查一樣，一般人(rén)難以斷定其生産過程的(de)真僞，而行(xíng)内專家對此卻熟稔于心。渾水(shuǐ)在調查嘉漢林業(yè)時請教稅務專家、調查東方紙(zhǐ)業(yè)時請教機械專家、調查分(fēn)衆傳媒時請教傳媒專家、調查綠(lǜ)諾國際時請教脫硫技術(shù)專家、調查多元環球水(shuǐ)務時請教過制(zhì)造業(yè)專家、援引專家的(de)言論，總是比自己的(de)判斷更有(yǒu)說服力，這也(yě)是渾水(shuǐ)樂(yuè)于請教專家的(de)原因之一。

8、重估公司價值

在整個(gè)調研過程中，渾水(shuǐ)常會(huì)根據實際調研的(de)結果來評估公司的(de)價值。如(rú)對東方紙(zhǐ)業(yè)大(dà)緻重估了存貨的(de)價值，并且拍(pāi)攝工(gōng)廠(chǎng)照(zhào)片和(hé)DV，請機械工(gōng)程專家來評估機器(qì)設備的(de)實際價值；還觀察工(gōng)廠(chǎng)門口車(chē)輛的(de)數量和(hé)運載量來評估公司的(de)實際業(yè)務量。

渾水(shuǐ)亦善于通過供應商、客戶、競争對手以及行(xíng)業(yè)專家提供的(de)信息來判斷整個(gè)行(xíng)業(yè)的(de)情況，然後根據相(xiàng)關數據估算上(shàng)市公司真實的(de)業(yè)務情況。價值重估不可(kě)能(néng)做到(dào)十分(fēn)準确，但(dàn)是能(néng)大(dà)緻計(jì)算出數量級，具有(yǒu)極強的(de)參考意義。爲了達到(dào)做空的(de)目的(de)，渾水(shuǐ)在狙擊上(shàng)市公司的(de)時候，不排除有(yǒu)惡意低估其資産價值的(de)可(kě)能(néng)，但(dàn)就調研方法而言，确有(yǒu)值得借鑒之處。

渾水(shuǐ)盡職調查經驗總結：

渾水(shuǐ)的(de)調研方法說白了隻是正常的(de)盡職調查，在方法論上(shàng)确實并無重大(dà)創新，他(tā)們極少(shǎo)運用(yòng)複雜的(de)估值模型去判斷一家公司的(de)價值；然而最簡單的(de)方法往往是最有(yǒu)效的(de)方法，調研的(de)收獲遠遠大(dà)于辦公室裏的(de)數據處理(lǐ)。在實施層面上(shàng)，他(tā)們把工(gōng)作做得很細緻，偶爾也(yě)會(huì)使用(yòng)些“投機取巧”的(de)方法獲取真實信息——比如(rú)假冒潛在客戶騙取上(shàng)市公司信任。

這麽多案例做下來，渾水(shuǐ)基本總結了中國概念股造假的(de)一些規律，包括設立殼公司、拟假合同、開(kāi)假發票等，目的(de)是虛增資産和(hé)利潤，伺機掏空上(shàng)市公司。這些都(dōu)成爲渾水(shuǐ)關注的(de)重點，也(yě)成爲了他(tā)們取證的(de)重要依據。由于渾水(shuǐ)的(de)調研體系全方位覆蓋了被調查對象的(de)情況，如(rú)果想徹底蒙騙過去，那得把所有(yǒu)涉及的(de)方面都(dōu)做系統的(de)規劃，這不僅包括不計(jì)其數的(de)公開(kāi)資料都(dōu)口徑一緻，也(yě)得和(hé)所有(yǒu)客戶、供應商都(dōu)對好口供，還得把工(gōng)商、稅務、海(hǎi)關等部門圈進來。如(rú)此造假，成本極其高(gāo)昂，絕對不比做個(gè)真實的(de)公司去賺錢來得輕松。


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