債券違約案頻發：中介機構該如(rú)何擔責

2020年的(de)最後一天，杭州中級法院就五洋建設公司債券違約案做出一審判決。由于是首例債券發行(xíng)欺詐案件(jiàn)、首例代表人(rén)訴訟且判賠金(jīn)額創紀錄，故被業(yè)界稱爲“投下核彈”，也(yě)令債券違約事件(jiàn)越來越多的(de)市場(chǎng)産生了巨大(dà)疑慮。

五洋債券案，源于五洋公司2015年兩次分(fēn)别發行(xíng)的(de)債券8億元和(hé)5.6億元，2017年五洋公司宣布無法履行(xíng)到(dào)期支付義務。

發行(xíng)人(rén)欠債還錢本無疑義。但(dàn)此番由于涉及到(dào)了虛假陳述問題，除發行(xíng)人(rén)的(de)實際控制(zhì)人(rén)外，爲債券發行(xíng)提供服務的(de)承銷商德邦證券公司、錦天城律師(shī)事務所、大(dà)公國際評級公司，審計(jì)公司2012年-2014年三年年報的(de)大(dà)信會(huì)計(jì)師(shī)事務所，均被判決承擔連帶責任。其中，證券公司、會(huì)計(jì)師(shī)事務所對投資者損失承擔100%的(de)連帶責任，評級公司、律師(shī)事務所承擔10%、5%的(de)連帶責任。

由于五洋公司已經進入破産程序，所以7.4億元的(de)賠償責任會(huì)重重地(dì)落在中介機構身上(shàng)。

投資者保護自然重要，但(dàn)債券市場(chǎng)糾紛的(de)複雜性因果不容低估。若不對過錯程度慎加區分(fēn)，讓中介服務機構承擔過重的(de)兜底責任，既不公平，也(yě)會(huì)對資本市場(chǎng)的(de)長遠健康發展帶來負面影響。

五洋案虛假陳述賠償案提起的(de)法制(zhì)基礎是2018年證監會(huì)對五洋的(de)行(xíng)政處罰。該處罰認定：五洋在編制(zhì)用(yòng)于公開(kāi)發行(xíng)公司債券的(de)2012年至2014年年度财務報表時，違反企業(yè)會(huì)計(jì)準則，通過将所承建工(gōng)程項目應收賬款和(hé)應付款項“對抵”的(de)方式，同時虛減企業(yè)應收賬款和(hé)應付賬款，導緻上(shàng)述年度少(shǎo)計(jì)提壞賬準備、多計(jì)利潤，并因此在不具備公開(kāi)發行(xíng)條件(jiàn)的(de)情況下，騙取債券公開(kāi)發行(xíng)審核許可(kě)。

對“對抵”的(de)處理(lǐ)，是審計(jì)人(rén)最後被認定擔責的(de)核心事由。而承銷商辯護時，也(yě)以審計(jì)人(rén)并未提出“對抵”問題爲自己的(de)核心抗辯理(lǐ)由。

所以，本案并不是那種通過多種僞造文(wén)件(jiàn)來精心編織造假的(de)案例，幾乎是一個(gè)“陽謀”。審計(jì)人(rén)大(dà)信會(huì)計(jì)辯稱，自己并非視而不見（即法院所謂的(de)“裝睡(shuì)”），而是認爲這種處理(lǐ)沒有(yǒu)問題，符合司法解釋和(hé)司法實踐。

所謂應收賬款和(hé)應付款項“對抵”，通俗地(dì)說，就是把别人(rén)對公司的(de)欠款和(hé)公司欠别人(rén)的(de)款項予以直接抵銷。由于别人(rén)的(de)欠款未必能(néng)100%兌現，即可(kě)能(néng)會(huì)成爲壞賬，用(yòng)來抵銷自身100%對第三方的(de)債務，看上(shàng)去的(de)确不妥。

而審計(jì)人(rén)之所以會(huì)犯這麽大(dà)的(de)一個(gè)錯誤，似乎不無背景。

證監會(huì)（2018）159号行(xíng)政複議書(shū)顯示：五洋辯稱自己實施内部承包經營的(de)方式，所以應收賬款和(hé)應付賬款對抵，作爲建築行(xíng)業(yè)的(de)慣例，更加符合實質重于形式的(de)會(huì)計(jì)原則。五洋公司的(de)利潤，并不會(huì)因爲“對抵”而産生實質性影響。換言之，五洋是一個(gè)總承包平台，下挂各個(gè)承包人(rén)分(fēn)别經營、各自和(hé)發包單位結算、自負盈虧。承包商的(de)業(yè)務流水(shuǐ)本來就不該劃入五洋的(de)賬上(shàng)。

此外，審計(jì)人(rén)辯稱未與五洋約定年度審計(jì)報告将用(yòng)于公開(kāi)發債，這或許是審計(jì)人(rén)采用(yòng)彼種會(huì)計(jì)處理(lǐ)的(de)原因。公開(kāi)發債的(de)審計(jì)标準，一般會(huì)高(gāo)于五洋這樣的(de)非上(shàng)市公司的(de)年報審計(jì)。雖然處罰書(shū)和(hé)判決書(shū)批評會(huì)計(jì)師(shī)事務所，在得知審計(jì)報告用(yòng)于發債後未追加審計(jì)程序。但(dàn)追加審計(jì)的(de)前提必須是審計(jì)對象提出請求、增加報酬、予以配合後，才有(yǒu)可(kě)能(néng)。

證監會(huì)和(hé)法院對此概括地(dì)認定五洋的(de)做法違反會(huì)計(jì)準則。但(dàn)值得注意的(de)是，本案并非審計(jì)人(rén)與發行(xíng)人(rén)合謀造假的(de)“陰謀”，也(yě)不是審計(jì)人(rén)做事草(cǎo)率、遺漏必審文(wén)件(jiàn)所緻，而是審計(jì)人(rén)對特定的(de)會(huì)計(jì)處理(lǐ)方式有(yǒu)不同理(lǐ)解所緻。所以審計(jì)人(rén)留下了一個(gè)邏輯簡單的(de)“把柄”。盡管可(kě)以認爲審計(jì)人(rén)做出這種錯誤解讀(dú)是一種失職，或至少(shǎo)不應該出具無保留的(de)審計(jì)意見，從而應承擔賠償責任。

但(dàn)除非認爲審計(jì)人(rén)做出這種理(lǐ)解是極其不專業(yè)的(de)，否則這種責任不應太重。判決書(shū)顯示，會(huì)計(jì)師(shī)事務所的(de)審計(jì)費僅爲60萬元，發行(xíng)所得極爲有(yǒu)限，不存在爲了如(rú)此微薄的(de)收入，而爲13.6億元的(de)欺詐發行(xíng)故意配合的(de)基本動因。讓審計(jì)人(rén)基于過失而承擔業(yè)務所得1200多倍的(de)賠償責任，難稱公平。

本案中，律師(shī)和(hé)評級機構雖然承擔的(de)責任顯著輕于承銷商和(hé)審計(jì)人(rén)，但(dàn)被判決承擔重責卻使業(yè)界驚詫。因爲本案律師(shī)和(hé)評級機構，此前甚至未一并被證監會(huì)處罰。

中國有(yǒu)著(zhe)世界上(shàng)對投資者最方便的(de)證券虛假賠償制(zhì)度。隻要滿足前置條件(jiàn)，投資者在提起民(mín)事訴訟索賠後，除證明(míng)自己買入賣出證券的(de)時間對得上(shàng)，幾乎坐等收錢。

所謂前置條件(jiàn)，指案件(jiàn)涉虛假陳述已經被行(xíng)政處罰或刑事判決文(wén)書(shū)确認。在此基礎上(shàng)，投資者既無需自行(xíng)證明(míng)虛假陳述人(rén)的(de)過錯，也(yě)無需證明(míng)虛假陳述與自身交易行(xíng)爲和(hé)損失金(jīn)額之間的(de)因果關系，而可(kě)直接套用(yòng)公式來獲得賠償。

之所以做出這樣的(de)制(zhì)度安排，是因爲民(mín)事原告本身難以通過查賬等方式證明(míng)虛假陳述的(de)存在，而不得不借助公權力機構的(de)事實認定。當事人(rén)被施加處罰，能(néng)作爲一種行(xíng)爲“重大(dà)性”的(de)表現，而樹立與投資者的(de)交易行(xíng)爲和(hé)損失因果關系施加推定的(de)正當性。即由于行(xíng)爲的(de)影響力大(dà)，故而必然或蓋然造成投資者損失。

本案律師(shī)和(hé)評級機構未被處罰，不必然等于其行(xíng)爲不會(huì)對投資者造成損害。既然缺乏前置處罰的(de)支持，就說明(míng)行(xíng)爲重大(dà)性不足，隻能(néng)依據普通侵權責任的(de)模式，來追究二者的(de)責任。法院需要列明(míng)侵權事實、闡述因果關系認定的(de)理(lǐ)由。雖然《證券法》對中介服務機構規定的(de)是過錯推定責任，但(dàn)“未被處罰”的(de)事實，可(kě)以被服務機構用(yòng)來佐證自身無過錯。

本案法院确實對律師(shī)事務所和(hé)評級機構的(de)責任做了具體的(de)闡述，但(dàn)内容不無争議。例如(rú)，判決書(shū)認定律師(shī)“未勤勉盡職，存在過錯”的(de)唯一理(lǐ)由，是在評級報告已提示發行(xíng)人(rén)控股子公司出售投資性房産事項的(de)情況下，未見律所“對該重大(dà)合同及所涉重大(dà)資産變化事項關注核查，對不動産權屬盡職調查不到(dào)位，未能(néng)發現占比較高(gāo)的(de)重大(dà)資産減少(shǎo)情況對五洋建設償債能(néng)力帶來的(de)法律風險”。該段話(huà)語焉不詳，令人(rén)費解。

首先，既然是對外出售而非贈送資産，就是有(yǒu)價交換。隻是公司财産被替換爲售房款，就算不動産減少(shǎo)，也(yě)未必是重大(dà)資産減少(shǎo)。其次，就算此房産是被不當賤賣，那問題也(yě)應該爲是否存在違反程序的(de)交易。資産減少(shǎo)、償債能(néng)力降低，本身不違法，也(yě)不是“法律風險”，不見得在律師(shī)工(gōng)作範圍和(hé)專業(yè)領域之内。

再退一步，即便此項房産減值構成發行(xíng)人(rén)隐瞞的(de)風險之一，那也(yě)應該是發行(xíng)人(rén)、實控人(rén)、承銷商、審計(jì)人(rén)、評級公司共擔的(de)責任。僅憑此一事，讓通常對此僅收費一二十萬元的(de)律師(shī)事務所，承擔7.4億元損失的(de)5%，即3700萬元，有(yǒu)沒有(yǒu)可(kě)能(néng)比律所未能(néng)發現減值的(de)重大(dà)資産本身的(de)價值還高(gāo)呢？

民(mín)事法庭的(de)确有(yǒu)權在行(xíng)政執法之外，依據民(mín)法更低的(de)責任标準來追究證券侵權人(rén)的(de)責任。但(dàn)本案這樣的(de)說理(lǐ)方式，恐怕不無争議。

五洋債券投資者誠然是損失慘重，但(dàn)他(tā)們的(de)損失并非完全是虛假陳述造成的(de)，而是受宏觀經濟形勢、五洋的(de)基本面等多種因素決定的(de)。近年，債券違約案例明(míng)顯增多，顯然不是由于從事虛假陳述的(de)人(rén)忽然多起來了。

無論五洋本身是否有(yǒu)過錯，都(dōu)需欠債還錢。但(dàn)現在五洋進入破産程序，要想把巨額損失轉嫁到(dào)中介機構身上(shàng)，就應該慎重。

有(yǒu)觀點認爲，五洋債券是欺詐發行(xíng)，沒有(yǒu)這些中介機構幫忙，投資者就不會(huì)上(shàng)當購(gòu)買了。此說誇大(dà)了中介機構的(de)作用(yòng)。

一來，“2.5億元虛增利潤”的(de)陳述，并非投資者購(gòu)買債券的(de)全部原因，也(yě)非投資者産生損失的(de)全部原因。二來，五洋才是虛假陳述人(rén)，中介機構既然不是合謀欺詐，那對虛假陳述的(de)責任，就必須是有(yǒu)限的(de)。

證券投資是高(gāo)級、理(lǐ)性的(de)金(jīn)融交易。投資者不是在“買盲盒”，不是僅憑中介機構的(de)“檢驗合格”結論來購(gòu)買的(de)，而是根據《債券募集書(shū)》的(de)詳細披露信息在購(gòu)買。由于兩期債券發行(xíng)的(de)對象，均僅限于實力雄厚的(de)合格投資者，如(rú)名下金(jīn)融資産不低于300萬元的(de)個(gè)人(rén)投資者。他(tā)們在發行(xíng)前還會(huì)接受詢價，給出自己的(de)報價。

五洋雖然現在無力履約，但(dàn)當初是有(yǒu)真實實力的(de)，并非中介機構推出的(de)空殼假貨。

五洋2015年的(de)債券募集書(shū)顯示，其當時淨資産37億元，前三年可(kě)分(fēn)配利潤累計(jì)5.3億元。雖然減去法院認定的(de)三年虛增利潤2.5億元後，利潤數據會(huì)大(dà)打折扣，以緻于不能(néng)支付一年的(de)利息。但(dàn)即便洞悉真相(xiàng)者也(yě)很難在2015年就想象發行(xíng)人(rén)會(huì)情況迅速惡化到(dào)兩年後無力支付利息并陷入破産。

債券和(hé)股票不同，股票代表了公司的(de)整體未來剩餘價值，虛假的(de)利好陳述就算不是投資者購(gòu)買股票的(de)全部原因，也(yě)至少(shǎo)是投資者付出高(gāo)價格的(de)原因。任何程度的(de)虛假陳述都(dōu)會(huì)對股票價格多少(shǎo)注水(shuǐ)，虛假陳述人(rén)也(yě)有(yǒu)責任對注水(shuǐ)部分(fēn)予以賠償。

然而，債券不講市盈率，發行(xíng)溢價很小(xiǎo)，價格注水(shuǐ)不明(míng)顯，故較之股票欺詐的(de)定量判斷，債券欺詐的(de)關鍵是定性判斷。即便虛假陳述誇大(dà)了發行(xíng)人(rén)的(de)資産實力，若不足以改變理(lǐ)性投資者是否購(gòu)買債券的(de)判斷，就很難說和(hé)投資者損失存在因果關系。不宜比照(zhào)股票虛假陳述賠償的(de)規則來設定債券虛假陳述賠償責任。

本案中，令投資者購(gòu)買債券的(de)重要原因力恐怕在于五洋的(de)基本面。即便虛假陳述構成了“若無，則不”的(de)交易因果關系判斷，即“若無虛假陳述，投資者本不會(huì)購(gòu)買此債券”，損失因果關系判斷仍然需要論證。投資者如(rú)今産生損失的(de)重要原因力也(yě)在于五洋的(de)基本面。

債券是要在短期内還本付息的(de)，五洋披露出來的(de)形象也(yě)隻是“行(xíng)業(yè)準入門檻較低”“主營業(yè)務平均毛利率約爲8%，全行(xíng)業(yè)均面臨較爲激烈的(de)競争壓力”的(de)普通實業(yè)企業(yè)，虛增2.5億元想象空間狹小(xiǎo)。

投資者在意的(de)也(yě)不僅僅是年利息能(néng)否被年利潤覆蓋，隻有(yǒu)對公司的(de)整體資産和(hé)經營實力的(de)信賴，才能(néng)支持借出13.6億元的(de)決策。倘若在一個(gè)平行(xíng)世界裏，五洋發債時的(de)利潤無可(kě)争議地(dì)比現在多2.5億元，公司不可(kě)能(néng)因此就免于破産了，本案原告7.4億元的(de)損失也(yě)不可(kě)能(néng)就因此消失了。

而且，不管如(rú)何評估虛假陳述的(de)作用(yòng)力，中介機構的(de)責任不應輕易與發行(xíng)人(rén)自身等量齊觀。

投資者雖然是市場(chǎng)的(de)源泉之水(shuǐ)，但(dàn)比投資者的(de)金(jīn)錢更寶貴的(de)是投資者的(de)智慧。市場(chǎng)經濟發揮機能(néng)的(de)關鍵，是投資者運用(yòng)信息和(hé)理(lǐ)性的(de)分(fēn)散投資決策機制(zhì)。中國債券市場(chǎng)長期的(de)剛性兌付現象令投資者無需動腦(nǎo)筋，嚴重阻礙了市場(chǎng)的(de)發展。

誠如(rú)公司法學者張巍對五洋案的(de)評價所言，要謹防債券訴訟“成爲變相(xiàng)剛性兌付”的(de)機制(zhì)。如(rú)不加區别讓中介機構兜底，就會(huì)出現一種荒誕的(de)局面：在發生違約後，投資者會(huì)祈禱所投資的(de)債券是存在虛假陳述的(de)，而非誠實經營的(de)。因爲後者意味著(zhe)市場(chǎng)化的(de)虧損自負，而前者卻能(néng)找到(dào)背鍋俠來讓自己本息盡收。

正視債券違約中的(de)市場(chǎng)化原因，既能(néng)實現風險的(de)合理(lǐ)分(fēn)布，也(yě)能(néng)倒逼以實力雄厚的(de)合格投資者爲主的(de)債券買方更爲審慎，成爲更有(yǒu)效的(de)債券發行(xíng)的(de)約束力量。投資者既可(kě)以用(yòng)“手”進擊，發揮監督力，也(yě)可(kě)以用(yòng)“腳”止步，以不投資來表現自己的(de)疑慮，促使發行(xíng)人(rén)實施更有(yǒu)質量的(de)披露和(hé)增信，讓更有(yǒu)競争力的(de)企業(yè)勝出。

相(xiàng)比之下，若一味加重中介機構的(de)責任，不分(fēn)情節地(dì)要它們按照(zhào)業(yè)務“流量”來承擔天文(wén)數字般的(de)賠償金(jīn)，會(huì)産生明(míng)顯的(de)過度震懾效應，傷害市場(chǎng)機能(néng)和(hé)所有(yǒu)的(de)市場(chǎng)主體。

這首先可(kě)能(néng)倒逼中介機構翻倍提高(gāo)服務收費，以對沖更多的(de)工(gōng)作量和(hé)更大(dà)的(de)法律風險。如(rú)果囿于市場(chǎng)供需結構，中介機構暫時還不能(néng)大(dà)幅提高(gāo)收費，那它們就會(huì)有(yǒu)越來越多的(de)人(rén)選擇退出市場(chǎng)，直到(dào)市場(chǎng)上(shàng)的(de)中介機構少(shǎo)到(dào)足以索取高(gāo)價。

而未退場(chǎng)的(de)、正派的(de)中介機構也(yě)會(huì)被迫高(gāo)度緊張，“甯可(kě)錯殺一千”地(dì)來對發行(xíng)人(rén)百般審視。這會(huì)大(dà)大(dà)提高(gāo)所有(yǒu)企業(yè)特别是中小(xiǎo)企業(yè)、民(mín)營企業(yè)、新創企業(yè)的(de)融資成本、破壞營商環境。

但(dàn)即便如(rú)此，無條件(jiàn)的(de)兜底責任仍然會(huì)令中介機構陷入聽天由命的(de)輪盤賭遊戲。而既然隻要不能(néng)做到(dào)圓滿就會(huì)承擔連帶責任，曾經認真做事的(de)機構由于付出成本更高(gāo)，就更有(yǒu)可(kě)能(néng)率先退出，形成逆向淘汰。

筆(bǐ)者并無任何近親屬在證券中介機構任職，對債券基金(jīn)倒有(yǒu)多年投資曆史。但(dàn)筆(bǐ)者審慎希望法院結合案情，合理(lǐ)評估中介機構在具體時空環境下能(néng)夠有(yǒu)的(de)作爲，以及對其行(xíng)爲對債券投資者的(de)購(gòu)買及損失的(de)作用(yòng)力，按照(zhào)中介機構的(de)未盡責、有(yǒu)過錯程度來區分(fēn)性配置責任。

“讓裝睡(shuì)的(de)看門人(rén)不敢裝睡(shuì)”不是妥當的(de)表達。首先，判決書(shū)應重在詳細說理(lǐ)，而非用(yòng)文(wén)學化的(de)修辭來吸引眼球。其次，“裝睡(shuì)”顯然指故意作僞行(xíng)爲，這不符合本案事實，是對中介機構的(de)一種污名化。就像除非法官故意枉法，否則即便我們認爲判決不對，也(yě)不會(huì)說法官“裝睡(shuì)”。中介機構的(de)獲利通常不足以驅使其“裝睡(shuì)”，頂多隻會(huì)是“走神”。而“走神”正是人(rén)之常情。更何況，本案的(de)情形更像是“誤解”或“歧見”。

中介機構是金(jīn)融市場(chǎng)的(de)交易樞紐，也(yě)是人(rén)才集中地(dì)，值得珍護。爲避免不分(fēn)情節地(dì)簡單讓中介機構替投資者“保險”，宜實施如(rú)下責任規則：

除非法院認爲執法機構存在懈怠不作爲，否則原則上(shàng)不應令未被行(xíng)政或刑事處罰的(de)中介機構承擔賠償責任。除非中介機構存在合謀欺詐的(de)故意，或債券發行(xíng)人(rén)的(de)資産利潤基本上(shàng)爲虛假，否則原則上(shàng)不應令中介機構承擔完全連帶責任。中介機構的(de)責任應當以部分(fēn)責任、補充責任爲主，即對發行(xíng)人(rén)、有(yǒu)責的(de)控股股東或實際控制(zhì)人(rén)不能(néng)清償的(de)部分(fēn)适度承擔責任。在有(yǒu)具體虛增資産金(jīn)額的(de)虛假陳述中，比照(zhào)審計(jì)人(rén)在公司驗資不足時的(de)賠償責任的(de)相(xiàng)關法律規則，中介機構應最多僅就虛增金(jīn)額部分(fēn)共同承擔責任。在中介機構無合謀欺詐的(de)故意時，應根據過錯程度在前述範圍内減輕責任。

最高(gāo)法院《關于審理(lǐ)涉及會(huì)計(jì)師(shī)事務所審計(jì)業(yè)務活動中民(mín)事侵權賠償案件(jiàn)的(de)若幹規定》第十條曾規定：“對被審計(jì)單位、出資人(rén)的(de)财産依法強制(zhì)執行(xíng)後仍不足以賠償損失的(de)，由會(huì)計(jì)師(shī)事務所在其不實審計(jì)金(jīn)額範圍内承擔相(xiàng)應的(de)賠償責任。會(huì)計(jì)師(shī)事務所對一個(gè)或者多個(gè)利害關系人(rén)承擔的(de)賠償責任應以不實審計(jì)金(jīn)額爲限。”

此條值得适用(yòng)于所有(yǒu)的(de)非合謀欺詐型中介機構責任。司法實務中，先進法院也(yě)已經做過此類探索。例如(rú)，深圳中級法院2019年判決銀信資産評估公司，僅對虛假陳述人(rén)江蘇保千裏視像科技集團所負原告債務的(de)30%部分(fēn)承擔補充賠償責任。